产品售价大幅跳水，净利率却不降反升？司南导航，我们赚的是补贴
外购芯片主要依赖进口。作者 | 罗兰编辑 | 小白外购芯片高度依赖进口前段时间风云君出了一篇有关商业遥感卫星的研究报告，各位库里南车主反应比较热烈。（来源：市值风云APP）鉴于卫星产业是当前全球为数不多的前沿战略新兴产业，风云君就接着再聊一家卫星企业——司南导航（“公司”）。司南导航的IPO最近成功过会，不久将登陆科创板。司南导航属于高精度卫星导航行业。分析公司之前，有两个概念需要明晰，首先是GNSS。GNSS，英文全称Global Navigation Satellite System，是指已获联合国卫星导航委员会认可的全球卫星导航系统。联合国目前承认的GNSS只有4个，它们分别是中国的北斗、美国的GPS、欧盟的伽利略以及俄罗斯的格洛纳斯。几乎所有的卫星导航企业都是在这4个GNSS的基础上开展业务。其次是高精度。根据定位误差的大小，卫星导航系统的精度可以分为普通精度和高精度两大类。普通精度的误差在1m以上，而高精度的误差在1m以下。高精度的卫星导航系统可以进行实时的精确定位，应用领域包括自动驾驶、精确制导、移动测量等等。根据收入结构，司南导航位于产业链的中上游，90%的收入来自三类产品：板卡/模块、数据采集设备以及系统集成。三者的关系是：板卡/模块是接收机的核心部件，接收机+配套设备=数据采集设备，数据采集设备+软件=系统集成。（来源：司南导航招股说明书）板卡/模块是终端产品（如数据采集设备、系统集成）的核心，而芯片又是板卡/模块的核心。芯片决定了终端产品的性能，是整个产业链中技术含量最高的。公司生产的板卡/模块，其基带芯片全部是自研，但射频芯片不全是自研，有一部分是外购的。并且，绝大部分外购的是进口品牌。2019-2022年上半年，外购芯片中进口品牌采购额的比例虽然一直在降低，但依然超过70%。外购芯片依然高度依赖进口。（制图：市值风云APP）这些进口芯片主要来自欧美，虽然现在没有被列入限制出口的商品清单，但不排除未来有这种可能性。一旦无法获得这些核心部件，公司业绩可能会遭受严重打击。（来源：司南导航招股说明书）实际上除了部分射频芯片，板卡/模块中的其他数据处理芯片、惯导模块以及通用电子元件也都是外购的。在整个数据采集设备中，自研的部件也只有基带芯片和部分射频芯片。由此看来，芯片才是公司真正的核心产品。（来源：司南导航招股说明书）产品售价大幅跳水销售方面，公司面临的最大问题就是产品价格大幅跳水。2019-2022年上半年，板卡/模块的销售单价从1448.17元/块一路下跌至552.09元/块，降幅高达62%。（制图：市值风云APP）同期接收机的售价则从9167.16元/台下跌至7558.69元/台，降幅也接近20%。（制图：市值风云APP）产品价格下跌了这么多，但公司的毛利率却很稳。2019至2022年上半年，毛利率一直保持在55%左右，变化非常小。（制图：市值风云APP）显然产品的单位成本也在下降。单位成本下降的背后，既有规模经济因素，还有原材料价格降低的因素。净利率更是不降反升，从2019年的5.66%提高到2021年的10.12%。（制图：市值风云APP）那么净利率为什么会提高呢？是期间费用率降低了吗？显然不是。期间费用率除了在2020年略有降低外，其余年份的变化并不大。（制图：市值风云APP）影响净利率的显然是其他科目，这就是政府补助。赚钱？不，还是赚政府补助！公司每年都有大量的政府补助，其中绝大部分的政府补助会计入到当期的其他收益中。政府补助从2019年的1063.03万元增至2021年的2757.12万元，增速远高于同期的收入增速。（制图：市值风云APP）政府补助占同期净利润的比重最高可以达到95%，最低也超过60%。这说明公司的盈利能力还非常弱，把本该赚市场的钱变成了赚政府补助。（制图：市值风云APP）如果不算政府补助，则公司每年的净利润只有几百万，并且也没怎么增长。扣除政府补助之后的净利率最高不到5%，最低只有0.5%。（制图：市值风云APP）净利润的含金量严重不足，盈利能力的提高也是假的。于是我们看到，在净利率提高的同时，扣非ROE却从2019年的7.1%持续下滑至2021年的4.82%。钱，公司倒是没赚多少，但政府补助真的是越拿越多。（制图：市值风云APP）像司南导航这种基本靠政府补助吃饭的，究竟是不是行业的正常现象呢？是公司自身的问题，还是业内都这样？以华测导航（300627.SZ）为例，华测导航也是专注于高精度的GNSS市场，也位于产业链的中上游。华测导航在业务方面与司南导航较为重叠，尤其是在接收机和系统集成领域。更奇特的是，两家企业的实控人还曾是同一战线上的合作伙伴。司南导航的实控人王永泉、王昌二人曾是华测导航的联合创始人。2012年，王永泉、王昌二人与华测导航的大老板赵延平在企业经营和管理理念上产生了严重的分歧，二人遂决定退出华测导航并转让了所持有的华测导航的全部股权。王永泉、王昌二人出走之后，随即成立了司南导航，还从华测导航那里挖走了一个团队。（来源：司南导航招股说明书）综上所述，以华测导航作为可对比公司是具有说服力的。和司南导航一样，华测导航的政府补助也是年年增加，从2019年的0.7亿元增长至2021年的1.26亿元。（制图：市值风云APP）2019-2021年，华测导航的政府补助占净利润的比例一直保持在50%左右。这个比例也很高。这说明这个行业当前处于培育期，确实普遍要依赖政府的扶持。（制图：市值风云APP）然而不同的是，即使扣除政府补助，华测导航的净利润也依然在高速增长，这说明华测导航的市场化开拓有了明显进步。（制图：市值风云APP）华测导航扣除政府补助的净利率也从2019年的6.3%持续提升至2021年的8.63%，扣非ROE则一直保持在10%以上。同一财务指标，华测导航的表现比司南导航好太多了。（制图：市值风云APP）正所谓“没有对比，就没有伤害”。单看司南导航，好像也没觉得有啥大毛病。但和业内大哥这么简单一比，自身尴尬的处境就凸显出来了。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权 转载必究
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